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    格力不分紅改變了什麽?沒改變什麽?
     

    虎嗅注:格力電器(000651.SZ)在近期公布2017年年度業績的時候宣布當年不分紅。本文作者試圖解決兩個問題:格力不分紅改變了什麽?格力不分紅沒改變什麽?本文轉載自微信公眾號“能力圈”(ID:AbilityCircle),作者:周展宏。虎嗅有刪節。


    4月26日,格力電器(000651.SZ)在公布2017年年度業績的同時,卻宣布當年不分紅,引起市場嘩然,股價大跌。


    不分紅改變了什麽?


    格力電器是A股上市公司中少數曆史分紅紀錄特別好的公司之一。自上市以來,公司隻有三年沒有進行現金分紅,分別是1997年、2006年和2017年,如果百家樂網址回溯宣布盈利不分紅的時點,其實在前兩次,即1998年和2007年,對格力的股價沒這次這麽大的影響。


    這次股價的劇烈反應,能力圈認為A股市場是比那個時候更成熟了、也更加有效了的體現。那格力這次不分紅改變了什麽呢?


    首先,最直接的當然是改變了投資者對於公司定期分紅的預期。自2006年公司上市後第二個年度不分紅後,格力電器在2007年至2016年這十年間,持續每年分紅,且分紅占當年盈利的比例在近三年更是分別達到64%、72%和70%,這麽高分紅比例在A股上市公司裏非常罕見,格力已經成了高股息藍籌股的代表。在沒有任何先兆的情況下,公司說不分紅就不分紅了,而且是在公司賬上現金和類現金高達1400億的情況下,這難免讓投資者感到困惑。


    公司的解釋是預計留存資金將用於生產基地建設、智慧工廠升級,以及智能裝備、智能家電、集成電路等新產業的技術研發和市場推廣。由於後期業務拓展對於資金需求有一定不確定性,故公司決定暫緩分紅。


    但是這個解釋不能讓投資者滿意,據能力圈簡單計算,格力淨現金(即現金減去有息負債)高達880億元,而2017年公司扣非後股東應占利潤為212億,也就是說即使公司把2017年利潤全部分紅,公司還有淨現金668億元,雖然未來資本支出存在不確定性,但是要說668億元現金都不能滿足公司未來一年的資本支出需求,這也太嚇人了吧!可以供格力管理層和“董小姐”參考的是,最近雷布斯的小米在香港提交了招股說明書,小米做到現在中國手機行業的前三強,自創立以來它一共融資也不過100億元左右。


    其次,格力此前已經在相關多元化上進行了嚐試,比如投資手機、新能源汽車(被股東會否決),目前這兩項投資布局資本市場評價都不高,投資者擔心配合分紅政策的調整,管理層提出新領域的投資計劃,而這也將改變投資人對公司的自由現金流預期。特別是美國製裁中興通訊,格力又在資本支出計劃裏提到投資集成電路,導致市場擔心公司會為了國家戰略去大規模投資芯片產業——而這風險巨大。


    第三,格力本身是一個淨現金的公司,如果公司未來將大量現金留存,一方麵是讓其投資者冒著上麵所說的非理性投資新領域失敗的風險,另一方麵也會降低公司的ROE(股東權益回報率)。過去7年,格力電器的ROE高達30%,而留存的現金的回報率顯然是遠遠低於30%的。


    不分紅沒改變什麽?


    首先,這次不分紅並不能改變中國空調行業,也不能改變空調是所有家電品類裏最賺錢的產品的事實。


    過去十年,市場一直認為中國空調業的天花板即將到來,因此導致格力電器等家電上市公司的估值水平一直不高,而事實卻一再證明中國空調業還有空間。2016年中國城鎮家庭空調保有量124台/百戶,農村48台/百戶,這個水平與日本1990年代初期接近,現在日本家庭空調保有量達到280台/百戶。簡單類比日本,中國空調保有量還有翻倍的潛力。另外,隨著生活水平的提高,中國空調還有消費升級的需求,比如中國中央空調的需求增長很快,而且在中央空調這個細分領域,中國品牌對外資品牌的替代趨勢也已經形成。


    其次,不分紅也不能改變中國空調行業的格局和格力在空調行業的龍頭地位。


    經過幾十年的廝殺,中國空調市場已經形成了格力、美的雙寡頭格局,其中格力市場份額在40%左右,是第二名美的市場份額的約一倍。格力空調在產品、渠道和品牌上都有優勢,甚至因為規模經濟,在生產成本上格力也有優勢。這從公司近十年來的業績表現可以看出來,格力的毛利率和淨利率都是行業的最高,它也是ROE最高的家電企業之一。公司18年一季度仍然延續了高增長,實現營業收入395.6億元,同比增長33.3%;歸母淨利55.8億元,同比增長39%;實現扣非後歸母淨利41.9億元,同比增長15.9%。


    第三,不分紅應該也不能改變格力電器這幾十來建立起來的企業文化。


    分不分紅之外的討論


    自從“董小姐”接任格力電器董事長以來,投資者和媒體對格力產生了不小的分歧,能力圈聽到一個說法是,“董小姐”是一位合格的總裁,但不是一位合格的董事長。支持這個說法有兩個很重要的證據,即“董小姐”上任後推行的兩個多元化投資項目,都乏善可陳,比如仍然在堅持的手機,出貨量一直很小;另一個新能源汽車項目,則被股東會否決了,現在回過頭來看,如果最初增發股份的收購方案做成了,對格力原有的股東真的是成本高昂。


    “董小姐”做手機或者進軍新能源汽車能力圈覺得本身無可厚非,但是她用低價增發的股份去收購銀隆這個事件確實是一個非理性的決策。就說做手機吧,即使失敗了又如何呢?360做手機也基本黃了,羅永浩的錘子手機在市場上也沒什麽聲響,格力現在做了手機,對格力業績也沒多大的影響,對吧?投資失誤多了去了,近些年最著名的如融創投資樂視。


    不過,孫宏斌總收購樂視並沒有使用融創的股份,他是用現金去收購的,雖然當時融創的淨資產比投資總價款也高不出太多。投資銀隆,如果全部用現金,那也不到格力電器如今一年淨利潤,但是當時“董小姐”卻搞出了增發25%的股份去收購,而且增發價才15.57元/股,即使經過了2016年的高比例分紅和最近不分紅股價大跌,今天格力電器的股價仍然有約46元/股。因此運用增發股份去收購的時候需要特別謹慎,這不僅僅涉及到對被收購對象價值的評估,還涉及到對自己公司價值的評估,然後還要對這兩個標的的價格和價值進行對比——這些工作能力圈判斷確實超出董總的能力圈範圍了。


    投資人的另一個擔心是,“董小姐”似乎想謀求在格力電器的終身製。


    能力圈覺得這應該不符合現實,畢竟格力是家國有企業,如果按照前任朱江洪退休的年級,董總應該還可以幹個三四年,然後光榮退休。“董小姐”是很高調,但高調本身具有營銷的功能,中國所有互聯網公司的老板其實都是很高調的,媒體曝光量非常高,且這些公司都有龐大的公關部,不過,投資人和媒體對這些公司和老板都很寬容,對“董小姐”的高調卻格外苛刻。


    當然,能力圈不排除“董小姐”的高調是為了在格力電器謀求一個更高的曆史地位,突出她對這家公司的貢獻,這或許是她的虛榮心在作祟,其實,她對格力電器的貢獻有目共睹,不可能會被磨滅。


    管理層理性是長期投資的關鍵,手持大量現金卻不分紅,手持大量現金卻要低價增發去做收購,這都是“董小姐”作為董事長在投資者看來非理性的一麵。不過,格力電器是一家股權分散的上市公司,它的股東也很專業,即使是董事長想要做出不理性的行為也受到極大的製約,這從股東否決增發收購銀隆一案即可以看出來。


    “董小姐”指責小股東不支持她做新的嚐試,這不全對,其實小股東更大的不滿是她低價增發稀釋股東權益。能力圈希望董總能對銀隆收購受挫一案能夠有所反思,不要一味指責小股東不懂她的心。果真如此,董總經營企業的境界也就更上層樓了。


     

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